新三板并购潮引发的思考未来泡沫破裂后的企业如何接盘

导语： 并购狂潮和泡沫化都是市场自身驱动产生的，新三板作为一个开放的市场，必然会经历这样大起大落的过程。

如果说2014年是新三板的元年，那么2015年可谓是新三板并购的元年。据不完全统计，2015年前三个季度并购事项约为2014年全年总量的十倍。新三板企业也打破了之前被并购的格局，不仅仅只是扮演选秀池中的优质标的，而且在业内开展大规模的并购整合。更有甚者，如新三板挂牌企业华图教育，通过并购上市公司*ST新都(000033.SZ)，实现了借壳上市。什么推动了新三板的并购狂潮呢？并购后的企业是否能够进入一个新的台阶呢？

谁助力了新三板的并购狂潮呢？

大多数初创企业都面临着融资难、整合难的困境，没有资金，就无法引进更先进的技术来提高生产力，不并购整合，就无法通过扩大规模降低边际成本。新三板的出现，给了初创企业新的融资平台，在这个平台上企业将真实的信息披露于市场，形成相对公允的市场价值。企业借助自身的公允价值，采用定增或定增+现金的模式，以较低的成本实现产业并购。如点点客8000万对价收购微吧100%股权时，其中是以14元/股向交易对象发行416.9万股，以2163万现金支付剩余对价。融资渠道拓宽，并购成本降低，让企业拥有了产业规模化的经济基础。

有了低成本的并购基础，挂牌企业便开始招兵买马，把业内的好技术、好资源纳入囊中。笔者认为，市场发展源于市场本身的需求，而新三板的并购狂潮也是源于新三板企业自身的发展需要。据了解，新三板并购方向多是围绕着原有相关的行业，80%以上的并购企业是进行产业链上下游整合或横向整合，少数企业选择多元化并购道路。

比如，以智能装备制造为主的新三板企业伯朗特，以1.2亿对价并购了上游的提供核心零部件的华成，以9600万的对价并购了下游的集成应用商精锐达，实现了产业链上下游的整合，降低产业成本。再如，以微信第三方营销为主的新三板企业点点客，以8000万的对价并购了另一个微信营销的龙头微巴，复牌当日，点点客暴涨95.66%，像这类业内龙头并购后，往往能够形成较大的行业垄断势头，甚至能够影响产品的定价、销售渠道等多个环节。围绕着本行业的并购，并结合有效的内部管理，往往能够形成较好的协同效应，提高企业的市场价值。

另外，很多新三板企业在挂牌前或上市后，都有创投企业的参与，比如天星资本、九鼎投资等，他们也在一定程度上推动了并购进程。过去，这些创投企业的退出渠道主要是IPO和并购，尤其是上半年二级市场一片火热，IPO退出是创投最有效的退出渠道。但IPO暂停，现在二级市场也一路唱衰，新三板成为了创投退出的较好选择，尤其是做市企业，流动性相对高些，市场认可度也比较不错。比如九鼎投资所投的新三板企业易事达，上市公司联建光电拟以4.89元/股进行收购，现金支付1.47元/股，发行股份3.42元/股，想当初，九鼎投资的创投成本2500万，而现今退出回报高达4737万。高额的退出回报促使创投企业利用业内资源和渠道，为新三板企业找好并购的下家，以及早获得高额回报。

推动新三板并购的因素很多，包括宏观政策上的支持，今年证监会出台的两份文件——《非上市公众公司重大资产重组管理办法》和《非上市公司公众公司收购管理办法》，都在一定程度上给予支持。可以说，整个市场环境为企业并购提供了较好的经济基础和众多选择的机会，新三板企业正处在一个蓬勃发展的阶段中。

并购高潮后，路在何方？

其实，企业挂牌新三板后，并购就不算上什么难事。确定企业需求后，选好并购的目标标的，请会计师来鉴定一下并购目标的资产优劣状况，请律师来鉴定并购资产的真实情况和法律风险，再算计算计并购之后能给自己的企业带来多大的收益。并购和买东西的本质是一样的，但并购买的是一个企业，这就涉及到新并购企业的商业模式、组织架构能否与本企业自身相吻合，能否产生良好的协同效应，以降低生产的边际成本。

但事实上，很多新三板企业并购的出发点并非是将实业做稳做扎实，而是为了套现退出。他们利用新三板的融资平台，以发行定增的模式，联合并购基金，炒作新概念，部分企业频繁发行定增，大量并购产业，并购后难以消化，无法发挥产业的协同效应，甚至按下葫芦浮起瓢。日前不少投资机构和投资者跟风参与的并购项目，已在二级市场上股票价格跌破定增价格，让投资客们大跌眼镜。对于这一类并购，笔者认为，新三板的企业资产量总体不大，以圈钱为目的的并购方式很容易把企业撑死，无法将优质资产及时消化、吸收，或者说企业将过多精力放在扩大规模上，而忽略自身核心竞争力的提升，最后反倒会被这些资产所拖累。新三板市场与A股市场，无论是在流动性还是在资产量上都相距悬殊，用A股市场的市值管理方式来做新三板，反而会使企业丧失本有的优势。

从某种程度上说，并购尤其是新三板的并购，多是并购对方企业100%股权，完成对价交易后只能说是取得了对方企业的控制权，并不意味着并购成功。据权威的并购调研结果显示，全球范围内企业并购的失败案例中，只有20%的并购失败是在交易阶段出现的，而80%左右的并购失败是由于企业并购后无法进行有效的整合。部分比较幸运的新三板企业作为上市公司的并购标的，成功纳入上市公司的经营体系中，有可能在短期内实现1+1>2的经营效果。但多数新三板企业是作为并购方，去并购产业链上下游或者横向并购，问题是这些企业多为初创企业，其自身的经营体系、管理体系都不是很完整，并购后可能是两个甚至多个体系不完整的企业，这中间无论是在管理还是在经营上都会有不同程度的排斥、冲击，以及常见的人才流失、技术流失等。并购后的1+1可能会小于2，甚至会小于1。

另一方面，新三板主办券商也要提高团队的专业能力，针对性地加强对企业的持续督导，特别是频繁进行定增并购业务的企业。目前，很多证券公司没有专业的团队和相关业务线来负责持续督导，而且挂牌手续的利润高，持续督导成本高，导致市场上重挂牌、轻督导。主办券商作为企业和投资者的桥梁，要对企业和投资者负责，尤其是在私募基金、股权众筹将投资门槛儿不同程度上降低，中小投资者也通过多种渠道参与到新三板并购的项目中，需对主办券商的专业性、监督职能方面提出了更高的要求。

新三板在并购的狂潮推动下，泡沫化也在逐渐升级，很多人也在考虑未来泡沫破裂后的企业如何接盘。笔者认为，并购狂潮和泡沫化都是市场自身驱动产生的，新三板作为一个开放的市场，必然会经历这样大起大落的过程，在起起落落中优化资源配置和市场制度，这其中不免会有企业牺牲，不免会有投资者为失败的企业埋单，但经过几轮的大浪淘沙后，市场必然会走向正常化、规范化，真正优秀的企业也会脱颖而出。

【作者：刘烜宏；微信号：lxh804155400】

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